21世纪经济报道记者胡天姣 北京报道

通胀加美联储，是2022年金融图谱的主心轴。

“通胀暂时”是2021年的大多数时间里的主要叙事。其中，为遏制通胀，拉美各央行于2021年下半年接连收紧，启动频繁加息周期，巴西关键利率Selic已被上调725个基点，至9.25%，智利将基准利率上调了350个基点，至4%；挪威央行于去年9月上调利率25个基点，是首位收紧的G10经济体；亚洲头家升息的韩国央行于2022年1月再上调25个基点至1.25%。

进入2022年，经济前景已基本明朗，全球通胀压力高悬，美联储加息在即，更多的央行将会走出更大的收紧步伐，高盛已预计，亚太区域内，将有三分之二的央行将在今年落地加息。

却也仍有一些央行坚持宽松。当地时间1月18日，日本央行表示，决定维持关键负利率不变；1月20日，印度尼西亚及马拉西亚央行均表示，暂维持刺激原状；欧洲央行也料仍关注远期场景，而除非下周通胀数据过于强劲，澳大利亚央行预计也将依旧宽松。

截然不同的欧元区：两端经济，一套货币政策体系

今年是货币政策整体正常化的一年。

即便不少新兴市场经济体抢先加息，来自发达经济体央行的紧缩将掷下更为显著的影响，尤其是带有全球属性的美联储。其首次加息的时间点从最初预计的2024年被大幅前推至2022年3月，加息次数也从2次变为3至7次不等。

全球通胀压力高悬，美联储加息在即，央行恐落市场后，转向收紧超宽松政策，然而，大趋势下，仍有部分央行坚持不收紧货币政策，它们由此似乎显得有些“特例独行”。

欧洲央行便是其中之一。后者将欧元区存款基准利率保持在-0.5%，1.85万亿欧元的紧急抗疫购债计划（PEPP）将被履行直至2022年3月底。

拉加德在当地时间1月20日表示，欧洲央行完全有理由不像美联储那样迅速地采取收紧，过快加息可或将抑制经济复苏。拉加德预计，到今年年底，欧元区的通胀将企稳，并“逐渐回落”至目标水平以下。

根据欧洲央行2021年12月16日的最新声明，为配合逐步减少的资产购买计划，同时确保货币政策立场与通胀在中期内的稳定，在资产购买计划下，2022年第二季度每月净购买400亿欧元，第三季度每月净购买300亿欧元。从2022年10月起，若有必要，资产购买净值将维持在每月200亿欧元，预计净买入将在欧洲央行开始上调关键利率前不久结束。

欧洲央行同时明确了对政策利率未来路径的前瞻性指引，称其对于维持适当程度的宽松政策，以在中期内将通胀稳定在2%的目标水平至关重要。

与大多央行面临的首要问题一样，欧元区的货币政策制定者同样需要对通胀持续做出回应。在日本央行决策的同一天，欧洲央行执委成员、法国央行行长Francois Villeroy de Galhau称，欧洲央行的通胀预测并非是一种"盲目的确定性"，而是一个高质量的预测。“若物价飙升持续更久，欧洲央行将采取行动，有决心及能力迅速调整货币政策。”

欧洲央行行长拉加德（Christine Lagarde）此前表示，在2022年放缓至2%的目标以下之前，短期内通货膨胀率可能会保持在高位。

“美联储多次加息的前景给了欧洲央行更多的货币政策操作空间，后者无需担心欧元过度升值。”IHS Markit 欧洲首席经济学家Ken Wattret对21世纪经济报道记者表示，因此，从理论上讲，这增加了欧洲央行在未来一年也提高政策利率的可能性。

Ken Wattret指出，在实践中，有几个原因或会促使欧洲央行对撤出货币刺激措施保持非常谨慎的态度，该国央行由此在2022年相当不可能提高政策利率。

原因包括：新冠疫情之前欧元区的通胀率持续偏低、此前欧洲央行过早地收紧政策，致使2011-12年欧元区危机的升级的历史教训，通胀预期仍然接近2%的目标，且看起来十分稳固、欧洲央行前瞻指引中的通胀条件的"三重锁定"在一段时间内还不会得到满足，以及欧元区的许多地区都需要持续的财政政策调整。

欧元区内部经济情况的差异同样掣肘了欧洲央行货币政策的决定空间，使其基本上是为南欧与北欧两个截然不同的经济体制定同一种政策。

截至目前，法国、西班牙与葡萄牙的债务/GDP比率依次为118%，120%与135%。意大利为155%，而经过多次债务重组和减记后，希腊达206%。但在德国，该数值仅由65%上升到69%。

Ken Wattret指出，像任何央行一样，欧洲央行的政策立场必须关注相对于潜在产出的总水平。换句话说，是否仍有产出缺口，或经济松弛，使得通胀受到控制。财政政策是一个更有效的工具，可以直接瞄准欧元区经济中在新冠疫情期间受影响最大的经济区域。

“因为欧元区内一些国家和部门的表现不佳，意味着闲置产能尚未得到充分的利用。”Ken Wattret称，但这反过来又意味着欧洲央行暂时不会面临工资上升驱动的通胀压力。”

Ken Wattret认为，欧洲央行的预测是其货币政策如何演变的关键。“它的假设是，一旦推动通胀急剧上升的各种外部因素消退，通胀应该回到符合价格稳定定义的水平——即中期2%。时间将证明这是否是正确的判断，但欧洲央行仍将在一段时间内坚持这一观点。”

不过，Ken Wattret转言，若未来通胀仍远高于预期，迫使欧洲央行更早、更激进地实施紧缩政策，这可能会改变欧元区经济和金融前景的格局。“它虽然不是我们2022-23年的基线情景，但肯定是一个需要密切监测的潜在尾部风险。”

英国央行象征意味居多的加息

欧洲央行仍对维持通胀抱持信心，对岸的英国央行近期15个基点的加息部分出人预料。

曾在2021年11月陷入“是否用前瞻性指引误导市场“的旋涡后，英国央行于12月宣布上调基准利率15个基点至0.25%，实现了自新冠疫情爆发以来的首次加息。

就加息15个基点有多大意义而言，威灵顿投资管理多元资产策略师及投资组合经理Nick Samouilhan对21世纪经济报道说，这里的重点信要传递信息，释放信号，而不在于幅度。

“央行可以改变短期利率，但对经济而言，至关重要的是长期利率，而长期利率还会反映出市场对央行将如何行动作的态度。” Nick Samouilhan补充，由此，英国央行15个基点的加息所传递出的信息不仅是幅度，此举若证实或改变了市场对央行目标的看法，那么这一信息或将非常有影响力。

但在瑞士百达财富管理亚洲宏观经济研究主管陈东眼里，英国央行最近加息15个基点的决定在很大程度上是因为其国内高企的通胀压力。去年11月英国的CPI涨幅达到5.1%，为自90年代以来的最高点，短期内可能还会小幅走高。

“另外，市场十年前瞻的通胀预期达到了4%左右，高于美国的2.4%。”陈东对21世纪经济报道记者说，因此，此次英国的加息是对通胀高企的回应，其时点早于美联储的行动。“此次加息之后，预期英国央行可能再加息两次，但之后再继续提升利率的空间就或较有限。”

FXTM 富拓首席中文分析师杨傲正认为，以欧洲央行和英国央行的货币政策为例，两者同样与美国一样面对高通胀，其中英国央行对高通胀的态度则更贴近美联储，并意外地在12月宣布加息15个基点。

“相反，欧洲央行在APP当面的调整展现了欧洲央行在量宽政策的弹性，同时反映在美英收紧政策之时，欧洲央行仍认为宽松政策对支持经济增长至为重要，而暂无明显收紧政策甚至在未来加息的倾向，也同时并不认为需要马上应对当前高企的欧洲通胀率。”杨傲正对21世纪经济报道记者表示。

根据英国国家统计局1月19日公布的最新数据，2022年12月英国CPI同比上涨了5.4%，创1992年以来的最大同比涨幅，高于预期值4.5%。同期，欧元区12月CPI同比上升5%，高于预测中值4.8%。

“欧美的货币政策在很大程度上是具有一致性的。”工银国际首席经济学家程实对21世纪经济报道记者称，在对欧洲央行，英国央行以及美联储新货币政策框架的比较分析后，程实发现欧美央行在货币政策策略与政策执行逻辑上愈发趋向一致，且带有四个特征：对短期价格波动更加包容、对金融稳定性更加重视、在预期管理上会更加谨慎，以及在政策执行上更加坚决。

程实表明，一旦英美央行对通胀变化出现误判，英国央行和美联储均会果断采取措施抑制通胀。“此举一是快速调整预期，弥补此前误判造成的公信力缺失和前瞻指引的失效，二是试图维护长期金融的稳定性。我们认为，一旦高通胀短期得到有效抑制，联储对短期通胀的波动则会开始由鹰偏鸽。”

在欧美的前瞻预期管理变化上，德意志银行英国经济学家Sanjay Raja在此前接受21世纪经济报道记者采访是称，其演变在很大程度上取决于各央行的目标、指令以及迅速变化的经济状况，而后者在过去12个月中发生了巨大变化，这使得市场预期和央行反应发生了变化。

“除此之外，美联储还在努力推行新的灵活的平均通胀目标机制。欧洲央行仍然有意识地让通胀可持续地回到目标，英国央行的价格稳定使命在任何时候都适用。”Sanjay Raja说。

日本等新兴央行将继续按兵不动，亚太2/3央行今年要加息

与欧洲央行与英国央行相比，亚太央行或大部分新兴央行对美联储的免疫力稍微弱了些。

早在2021年上半年，一些新兴市场经济体便开始收紧，以遏制通胀，其中以拉丁美洲最为明显。全球范围内，20个最大的发展中国家央行中至少12个在去年提高了利率，共计收紧2300个基点。

积极的紧缩措施带来了实质性的回报，新兴市场债券收益率在提高。彭博数据显示，发展中国家发行的以本国货币计价的债券指数在过去三个月的回报率约为1%。

1月18日，日本央行决定对关键利率不做任何调整，维持-0.1%的短期利率、资产购买及收益率曲线控制政策不变。因通胀率仍低于其2%的目标，日本央行承诺将长期利率维持在零左右。

此次，面临食物与能源日益的价格上涨，一直与通胀斗争的日本央行自2014年以来首次改变了对通胀风险的看法。该国央行将从4月份开始的本财年的通胀预期由0.9%上调至1.1%，价格风险评估从“偏向下行”（自2014年10月以来一直使用的一种表述）调整为“总体平衡”。

两天后，1月20日，印度尼西亚与马来西亚央行表示，决定保持原有宽松程度，二者基准利率分别为5.75%、1.75%。

至于同在亚太域内的澳大利亚央行，除非下周（1月25日）公布的2021年第四季度消费者价格指数（CPI）数据意外强劲，否则该国央行在收紧货币政策方面或会继续着眼于更长期的前景，金融市场对其将在数月内加息的押注将将面临挑战。

澳大利亚央行行长Philip Lowe在去年年底表示，澳大利亚并未像北半球主要经济体那样出现通胀大幅上升的局面，加息可能将在2023年底或2024年进行。2021年第三季度，澳大利亚总体CPI同比上升3.0%，作为关键指标的切尾均值为2.1%。美国、英国和欧洲同期总体CPI同比升幅分别为7.0%、5.4%，5.1%，切尾均值分别为4.0%、5.0%和2.8%。

即便如此，亚太域内大多央行今年将有所收紧。高盛预计，亚太区域内将有三分之二的央行在年内上调利率。

其中，韩国央行、新西兰储储、新加坡将在2022年进一步收紧货币政策，该地区的许多国家也将加入这一行列。下一组最有可能加息的经济体是印度、马来西亚、印尼和中国台湾。

尽管亚太区域许多发达经济体和小型开放经济体的央行都出现了强硬的转变，未来几个月可能会逐步退出量化宽松政策，但鉴于相对疲软的工资和国内通胀形势，高盛预计澳大利亚央行今年不会加息。

德银私人银行部亚洲投资策略部主管刘佳预计，今年所有主要东南亚央行都将收紧货币政策以对抗通胀。通胀是收紧货币政策的原因之一，同时，随着宏观经济环境的逐渐改善，央行也不需要延长当前宽松的货币政策。此外，若美联储在今年加息步伐加快，东南亚央行可能也会加快收紧货币政策以预防资金外流和货币贬值的风险。

刘佳预测，2022年上半年将收紧货币政策的央行包括菲律宾和新加坡。前者预计将在第二季度加息，略快于其他同行，后者已暗示最早会在2022年3月之前进一步收紧货币政策。马来西亚央行也没有必要维持非常宽松的货币政策。泰国央行可能是亚洲今年最后一个加息的央行之一，因其经济在复苏方面落后于其他央行。

亚太或新兴央行的单选题

Nick Samouilhan认为，在资本自由流动的情况下，各国央行可以灵活地于两条路径中选择一条（这也是唯一的路径）：保护其货币但加息，或不升息，任本币走软。对于大多数央行来说，这一决定将取决于当地动态情形（如通货膨胀和经济）、外国借款的程度和货币对经济的重要性（通过进出口）。

杨傲正称，美联储大幅收紧步伐之快，主要原因是为了处理高企的通胀，和因应当前疫情与供应链所造成的问题有关，相反，美联储的决策却正在与实际经济和就业数据开始脱轨。而其他央行是否跟随美联储收紧政策，相信并非只关注通胀一个因素，同时也要关注自身经济的需要。

各主要央行在面对美联储开始收紧政策之际，如欧央行、澳央行的态度都反映关注自身经济需要多于与美联储立场一致地应对通胀。“实际上，全球经济环境仍明显受到疫情和供应链问题的打击下，如何利用货币政策平衡经济增长、就业增长和应该高通胀两方面，将成为各大主要央行的一大难题，也成为各央行或与美联储选择不同路径的主因。”杨傲正说

“与主要央行一样，东南亚和亚太地区经济同样仍受到疫情和因疫情打击供应链和进出口活动影响，经济和就业增长都充满不确定性。”他进一步解释，但不同的是，亚太地区的通胀大部分在2021年都低于政策目标，与欧美刷新40年以来纪录的高通胀可说是背道而驰。

杨傲正强调，在通胀疲弱，经济仍需要支持的情况下，东南亚或亚太地区的央行虽然也面临因美联储收紧政策而走资的风险，但相信宽松政策支持经济的态度在2022年也难以改变。

“实际上2021年亚太地区国家的汇率如印尼卢比、越南盾等并未真正受到市场对美联储加息憧憬影响而大幅贬值，也同时反映市场认为亚太地区经济有能力应对美联储加息的新形势，东南亚和亚太地区央行在制定货币政策上相信将更有弹性。“他说。

陈东视角稍有不同。他指出，通常当美联储处于加息周期的时候，新兴市场都会面临一定的风险，其货币政策也通常需要考虑美联储的因素。

“一国央行是否收紧政策一方面要考虑本国的通胀压力，另一方面要考虑美国加息之后对本国资本流动和货币方面的影响。”陈东称，目前来看，亚洲国家总体通胀水平都不太高，所以这方面加息的压力不大。但如果美联储加息超出预期令美元快速升值，那么亚洲各国央行还是会面临一定的紧缩压力。

在工银国际首席经济学家程实眼里，本轮美联储加息，新兴市场面临更加严峻的挑战。

程实展开说，后危机时代，尤其是量化宽松推出以后，面对资产荒，新兴市场资本的风险偏好在强化，由此放大了新兴市场货币汇率的波动性。另外，欧美发达国家整体通胀中枢已较疫情前显著抬升，在疫情完全受控后，欧美国家的通胀特征可能将呈现高波动的特征，而它将对新兴市场造成的汇率波动将更加显著。

从传统的观点看，程实表示，受疫情的冲击影响，新兴市场对外债的依赖度更大。从外债规模/GDP的角度来看，土耳其，乌克兰，阿根廷，马来西亚，南非等新兴市场均将面临较大的加息冲击。另外，加息对外汇占款变动较大的国家将产生更显著的影响。

他进一步称，因能源型国家的外汇占款变动较大，新兴市场中此类型国家（如OPEC国家，巴西，俄罗斯）将面临冲击。一旦美国加息，外汇波动将进一步影响能源价格波动，疫情困扰下不排除部分能源国家通过减产提高价格对冲出口利润下滑风险。此外，大宗商品市场的不确定性可能会进一步诱发局部地缘政治冲突。

（作者：胡天姣 编辑：辛继召）