投资要点 

核心观点：

四季度GDP两年平均增长5.2%，较三季度加快0.3个百分点，经济增长动能呈现出“出口生产走强、制造业基建提速、地产消费大幅放缓”的格局，显示出“三重压力”中的需求收缩和预期转弱还未得到明显扭转。展望2022年，政策发力将成为经济运行的主逻辑，效果或依次显现在基建投资、房地产投资和消费需求等内需动能上，预计2022年全年GDP约增长5.5%左右，呈前低后高走势。

摘要：

>> 工业增加值：上游原材料供给增加和汽车缺芯缓解，共致生产继续回升。12月份规模以上工业增加值两年平均增长5.8%，增速较上月提高0.4个百分点，连续三个月回升。一是受益于国内供给约束继续有所放松和基建投资需求回暖，采矿业和上游原材料制造业生产明显加快；二是随着汽车“缺芯”约束边际缓解，汽车制造业增加值两年平均增速较上月大幅提高3.3个百分点；三是出口增速继续维持强劲，也有利于中游其他装备制造业生产回升。但房地产投资、消费等内需走弱和原材料价格维持高位，对工业生产的制约犹存，加之未来数月基数偏高，预计工业生产修复力度或有所放缓。

>> 国内生产总值（GDP）：预计2022年内需渐次发力，经济稳中有升，GDP增速前低后高，约增长5.5%。一是制造业基建托举，投资增速稳中有升。其中房地产投资有望在上半年见底回升；制造业投资有望继续向上修复；基建投资增速上半年回升可期。二是疫情拖累边际减弱和政策发力将支撑消费继续改善，但企业利润回落，居民增收依旧面临较多困难，或制约修复力度。三是外需和价格因素对出口的支撑齐减弱，但出口份额仍有全球供需缺口和国内产业链优势的较强支撑，预计出口增速将缓慢回落，走势前高后低。

>> 消费：疫情扰动和收入下降拖累放缓，2022年或延续弱修复。12月社零两年平均增长3.1%，较11月回落1.3个百分点。其中，国内散发疫情增多，导致餐饮收入持续低迷、两年平均增速延续负增长，仍是重要原因；同时受“双11”促销的透支效应和居民收入增速放缓影响，升级类、汽车和房地产相关消费增速明显放缓，拖累限额以上商品零售两年平均增速较上月回落2.5个百分点；此外中小企业经营困难加大，拖累代表中低收入群体消费的限额以下商品零售两年平均增速较上月回落1个百分点，也对社零造成较大冲击。2022年疫情拖累边际减弱和政策发力有望支撑消费增速继续回升，但居民收入放缓将制约回升力度，预计社零同比约增长5-6%左右。

>> 投资：制造业和基建支撑，整体动能相对平稳。1-12月份固定资产投资两年平均增速持平于上月，投资端动能相对平稳。一是在出口和技改需求带动下，制造业投资两年平均增速加快0.5个百分点。预计技改需求和下游修复将对制造业投资形成向上支撑，但出口地产需求回落将限制其回升高度。二是12月份基建投资两年平均当月增速由负转正，是对冲地产投资回落的主要贡献力量。预计受益于资金和项目齐发力，上半年基建投资增速回升可期，但幅度不宜高估。三是受楼市偏悲观预期影响，房地产销售和投资增速继续下行。预计房企资金面紧张、拿地意愿不足问题短期难缓解，但近期房地产政策纠偏考量明显，房地产开发投资增速有望在上半年见底企稳。

>> 政策展望：前置发力，宽松可期。货币方面，国内新一轮货币宽松已来，预计2022年宏观杠杆率将有所回升，社融增速约增长10.5%。政策工具上，结构性政策仍为主导，降准、降息亦均可期，1月17日央行下调一年期MLF和7天OMO利率各10BP，表明货币稳增长意图明显。财政方面，预计支出节奏前置，强度提升。财政赤字率有望从3.2%下调至2.8~3%，专项债额度基本与2021年持平，但前两年财政剩余资金将对实际支出形成较强支撑，同时预计新增减税降费规模将超过1万亿元，主要聚焦经济薄弱环节。

正文

一、工业增加值：上游供给增加和汽车缺芯缓解，共致生产回升

2021年规模以上工业增加值同比增长9.6%，2020-2021两年平均增长6.1%，与2015-2019年同期均值持平。从当月增速看，12月份规上工业增加值两年平均增长5.8%，增速较上月提高0.4个百分点，连续三个月回升（见图1）。

本月工业生产继续回升：一是受益于国内供给约束继续有所放松和基建投资需求回暖，采矿业和上游原材料制造业生产明显加快；二是随着汽车“缺芯”供给约束边际缓解，汽车制造业增加值两年平均增速较上月大幅提高3.3个百分点，对工业生产形成重要支撑。三是出口增速继续维持强劲，也有利于工业生产回升。但房地产投资、消费等内需走弱和原材料价格维持高位，对工业生产的制约犹存。如12月份规模以上工业企业产销率虽季节性回升，但连续8个月低于历史同期水平（图2），表明需求端对生产的拖累仍大；同时国内小型企业制造业PMI连续8个月位于收缩区间（见图3），反映出小型企业生产经营面临的困难更大、投资生产信心不足。

从三大门类看，采矿业和制造业是支撑工业生产改善的主因。如受益于2021年上游采矿业利润大幅增长，加之基建投资边际回暖和供给约束有所缓解，12月份采矿业增加值两年平均增速达到6.1%，较上月大幅提高2.0个百分点（见图4）；同期制造业两年平均增速为5.7%，较上月提高0.5个百分点，也对工业生产形成重要支撑。相比之下，电力热力燃气及水的生产和供应业两年平均增速较上月回落1.6个百分点，但仍处6.6%的相对高位。

从制造业内部看，上游生产低位回升和中游汽车制造明显改善是主要支撑。一是受益于基建投资边际回暖、国内供给约束有所放松和利润增速维持高位影响，12月份上游原材料制造业增加值两年平均增速多数边际改善，特别是黑色金属冶炼及压延业和非金属矿物制品业两年平均增速分别较上月提高5.2和1.9个百分点（见图5）；二是受出口维持强劲和汽车缺芯有所缓解的影响，汽车制造增加值两年平均增速较上月大幅提高3.3个百分点，对制造业生产形成重要支撑，同时其他中游装备制造业增加值增速亦多数继续维持高位（见图5）；三是受需求持续疲弱、原材料成本维持高位拖累，下游消费品制造业生产总体改善仍不明显（见图5）。

高技术制造业继续领跑，新动能持续增强。如12月份规模以上高技术制造业增加值两年平均增长12.6%，高于同期全部制造业6.9个百分点，连续14个月保持双位数增长（见图6），表明国内新旧动能转换持续加快，经济中的创新成色明显更足。此外，从产品产量看，国内新产品的规模也在不断扩大，如2021年新能源汽车、工业机器人、集成电路产量分别增长145.6%、44.9%、33.3%。

二、国内生产总值：韧性仍待提升，预计2022年GDP约增长5.5% 

2021年国内GDP增速为8.1%，高于6%以上的预期目标。分季度看，一、二、三、四季度同比分别增长18.3%、7.9%、4.9%、4.0%，呈逐季回落态势，主要与去年基数前低后高相关；按两年平均算，分别增长4.9%、5.5%、4.9%、5.2%，四季度GDP两年平均增速较三季度有所回升。具体来看，主要有以下四个特点：

一是经济运行在潜在增速水平附近。2021年GDP两年平均增长5.1%，虽然低于5.5-6.0%的潜在增速，但处于合理增长区间。

二是经济结构调整成效明显。从投资看，高技术产业投资对制造业投资的拉动明显，前者两年平均增速达到13.8%，高于投资增速9.9个百分点；从工业增加值看，高技术制造业增加值两年平均增速为12.5%，高于工业6.4个百分点。

三是生产供给恢复情况好于需求。从两年平均增速看，工业生产和服务业生产指数分别增长6.1%、6.0%，高于5.1%的全年GDP增速，消费和投资需求分别增长3.9%、3.9%，前者尚不足疫情前的五成。

四是投资对经济增长的拖累加大，经济增长韧性亟待提升。从对经济增长的贡献看，四季度最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别为85.3%、-11.6%、26.4%，分别较三季度提高6.5、降低11.0和提高4.7个百分点，表明受地产等投资回落的影响，资本形成总额对经济的拖累明显加大。四季度GDP两年平均增速回升对出口和消费的依赖增强，但国内散发疫情加重拖累消费恢复，加之2022年出口高增或难以为继，经济增长韧性亟待提升。

展望2022年，预计内需渐次发力，经济稳中有升，GDP增速前低后高，约增长5.5%（见图7）：一是制造业基建托举，投资增速稳中有升。房地产投资有望在上半年见底回升，但存量时代下增速中枢将明显回落；制造业投资在转型需求和下游补库支撑下，全年增速有望提高至6-7%；基建投资受益于资金和项目齐发力，上半年增速反弹可期，全年中枢在5-8%左右。二是疫情拖累边际减弱和政策发力将支撑消费继续改善，但企业利润回落，居民增收依旧面临较多困难，或制约修复力度，预计2022年社零总额约增长5-6%。三是2022年外需、价格支撑齐减弱，出口增速下行格局基本形成，但全球供需缺口和国内产业链优势对出口份额支撑仍强，出口增速或将缓慢回落，走势前高后低。

三、消费：疫情扰动和收入下降拖累放缓，2022年或延续弱修复

（一）疫情扰动和居民收入下降，拖累社零增速再度明显放缓

2021年社会消费品零售总额（简称社零，下同）为440823亿元，两年平均增长3.9%，尚不足疫情前2019年值的5成左右；从边际变化看， 12月社零两年平均增速仅为3.1%，较11月份回落1.3个百分点（见图8），改善步伐再度明显放缓。具体看，原因主要有三：

一是国内散发疫情增多，导致餐饮收入持续低迷。如受12月份国内散发疫情加重影响（见图8），居民外出活动明显减少，导致本月餐饮收入两年平均增速延续负增长，为-0.9%（见图9）。考虑到餐饮收入占社零的比重约10%左右，餐饮收入持续低迷仍对社零形成重要拖累。

二是升级类、汽车和房地产相关消费增速明显放缓，拖累限额以上消费品增速回落较多。12月份限额以上商品零售两年平均增长4.1%，较上月回落2.5个百分点。其中，分商品种类看（见图10），受上月“双11”促销透支效应和居民收入增速放缓影响，本月化妆品、金银珠宝、通讯器材、办公用品等升级类消费品两年平均增速均较上月回落6个百分点以上；同时汽车类商品零售额两年平均增速再次由正转负，较上月回落1.6个百分点，对社零增速形成重要拖累；此外，受房地产投资、销售持续低迷影响，本月家具、家用电器等房地产相关商品零售额增速亦边际放缓较多。

三是中小企业经营困难加大导致中低收入群体消费放缓，也是社零减速的重要原因。如12月份代表中低收入群体消费的限额以下商品零售两年平均增速，较上月回落1.0个百分点，也对社零形成重要拖累（2019年限额以下商品零售占社零的比重高达55%）。中低收入群体消费修复放缓主要源于中小企业生产经营压力加大，导致中低收入群体增收就业困难增加，如四季度国内居民可支配收入和农村外出务工劳动力收入两年平均增速均有所放缓（见图11），但后者放缓更多导致四季度限额以下商品零售与限额以上的增速差再度扩大（见图9）。考虑到中低收入群体消费是影响社零走势的关键因素，未来政策仍需继续加大结构性支持力度。

（二）预计2022年消费继续填坑，延续弱修复

展望2022年，疫情拖累边际减弱和保市场主体、促消费政策发力将支撑消费增速继续回升，但工业企业利润增速已步入下行通道，居民收入增长仍面临较多困难，决定消费或难以大幅改善，增长中枢仍回不到疫前水平，预计2022年社零同比约增长5-6%左右。一是居民出行大概率加快恢复，将支撑餐饮收入增速明显回升（见图12），预计餐饮收入增速有望增长5%以上；二是政策发力助力中低收入群体收入增速有望稳中有升，限额以下商品零售增速或小幅回暖，2022年约增长6%左右；三是企业盈利放缓背景下（见图13），全国居民收入提升依旧困难，但受益于“家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡”等政策的支持，预计限额以上商品零售增速或温和回落至4-5%。

但短期来看，国内散发疫情继续加重，未来数月消费或延续低迷。

四、投资：制造业和基建支撑，整体动能相对平稳

1-12月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长4.9%和7.0%，2020-2021年两年平均增速分别为3.9%和4.0%，分别持平于上月和较上月加快0.1个百分点。在基建发力对冲房地产下滑影响下，国内投资修复动能整体平稳（见图14）。从环比增速看，12月季调后的固定资产投资环比增长0.22%，低于2019年同期水平0.15个百分点，表明国内投资修复动能整体平稳但相对乏力（见图15）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-12月份民间投资两年平均增速高于固定资产投资增速0.1个百分点，受制造业投资两年平均增速连续高位运行影响，民间投资对固定投资的支撑作用有所增强（见图14）。

（一）技改和出口需求带动制造业投资增速回升

1-12月份制造业投资同比增长13.5%，两年平均增长4.8%，较上月加快0.5个百分点（见图16），制造业投资动能持续修复。制造业投资加快回升原因有二：一是受双碳目标驱动设备更新和相关政策持续加码影响，高技术和技改相关投资增速提速明显，对经济的引领作用继续增强；二是受益于出口韧性较强和保供稳价政策加大力度，中下游出口相关制造业投资扩产意愿有所增强。

从行业看，技改和出口相关行业投资增速均有所提高。一是受国内外价格走势分化和双碳技改需求两股力量影响，上游原材料行业投资增速有升有降；二是受技改和出口需求共同影响，专用设备、通用设备等技术改造相关行业投资增速回升较多；三是受保供稳价政策显效影响，下游行业如农副食品、食品制造业、纺织等行业投资意愿继续回升（见图17）。

高技术制造业投资持续领跑，国内新旧动能转换加快。根据统计局数据，1-12月高技术制造业投资累计增长22.2%，两年平均增长16.7%，分别高于整体制造业8.7和11.9个百分点（见图18），国内新旧动能转换加快，投资结构继续优化。

展望2022年，转型需求和下游修复将对制造业投资形成向上支撑，但幅度有限。一是领先指标企业利润回升的滞后效应将继续显现，对上半年制造业投资形成支撑（见图19）；二是双碳目标对技改投资形成支撑，加之政策支持加码，技改和新动能对制造业的支撑作用有望增强；三是PPI-CPI剪刀差收敛有利于下游制造业投资增速回升，但受前期利润持续遭到挤占影响，投资回升空间有限；四是制造业终端需求如出口、房地产面临下行压力，将限制制造业企业扩产动能。

（二）基建发力对冲地产风险，预计上半年继续反弹可期

1-12月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长0.4%和0.2%，整体增速依旧低迷，但从当月增速看，12月份基建投资两年平均增长4.0%较上月提高4.9个百分点（见图16），是对冲房地产增速下滑的主要边际贡献力量。

展望2022年，在2021年财政结转结余额度较多、十四五重大项目加快落地和财政定调积极的共同支撑下，2022年初基建投资增速将迎来反弹，且新基建将成为结构性亮点，但城投等配套资金对传统基建的制约仍强，全年基建投资中枢难有大幅回升，预计增速在5-8%左右。

一是2021年财政剩余资金加上提前批专项债额度，将带动上半年基建投资增速出现反弹。2021年新增专项债发行进度明显滞后，预计约1.2万亿元的去年四季度新增专项债券尚未形成实物工作量（见图20），加上1.46万亿元2022年专项债提前批额度大概率于1季度发行完毕，两部分资金叠加使用将对上半年资金投资增速形成较强支撑。

二是 “适度超前”政策将推动十四五项目加快启动，基建投资面临的项目约束将出现边际缓解。2022年是十四五规划的第二年，预计各地重大项目储备谋划工作已经接近尾声，在中央经济工作会议“适度超前开展基础设施投资”政策定调下，预计十四五重大项目将在2022年稳增长中发挥更大的作用，有效缓解项目储备不足和收益不达标问题。如根据发改委数据，2021年固定资产投资审批核准规模呈现出“前低后高”走势，预计基建投资面临的项目缺乏问题将出现边际缓解（见图21）。

三是城投等配套资金来源仍面临严监管约束，基建投资回升幅度或有限。从资金来源看，近六成的基建投资资金来源于自筹资金，自筹资金比重下降是2018年以来基建投资增速持续低迷的主要原因（见图22）。基建投资自筹资金主要包括城投平台债务、PPP、新增专项债等资金来源，预计在“坚决遏制新增地方政府隐性债务”政策基调下， 2022年城投平台融资环境难以大幅改善，城投平台净融资大幅转正的概率不高（见图23），在缺乏配套融资的情况下，财政单独发力对基建投资的支撑作用不强，全年基建投资回升幅度或有限。

（三）房地产投资增速有望在上半年见底企稳

1、楼市持续降温，房企补库存动力不足

从需求看，房地产市场量缩价缓。一是销售面积降幅扩大。如2021年1-12月商品房销售面积两年平均增长2.3%（见图24），较1~11月低0.8个百分点，其中12月当月两年平均增长-3.0%，降幅较11月份扩大1.2个百分点。二是价格增速放缓。一方面，房价涨幅收窄，如2021年下半年以来，各线城市新建商品住宅价格指数普遍进入下行通道（见图25）；另一方面，主要城市房价环比涨少跌多，如12月份100个监测样本城市中，58个城市房价环比下降，仅39个城市房价环比上涨的（见图26）。

从供给看，商品房库存维持低位，但房企补库存动力不足。2015年以来房地产存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）呈下降趋势（见图27），2021年12月份降至3.4，处于较低水平。2021年二季度以来，存销比有所回升，主要原因在于销售面积持续下滑。其中，非住宅去库存进程慢于住宅，当前住宅待售面积已降至2012年末水平，但商业营业用房、办公楼等非住宅待售面积仍处于高位（见图28），表明商业活动恢复速度仍偏慢。

2、预计房地产投资增速在上半年见底回升

2021年1-12月，全国房地产开发投资完成额147602亿元，两年平均增长5.7%（见图29），较1-11月降低0.7个百分点，12月当月增速由正转负，较11月下降6.0个百分点至-3.0%。展望未来，楼市悲观预期修复还需时日，房企资金面紧张、拿地意愿不足问题短期难缓解，预计房地产开发投资增速仍趋降；但近期房地产政策纠偏考量明显，房地产开发投资增速有望在上半年见底回升。

一是房地产政策多次强调稳定良性健康发展，政策纠偏考量明显，“政策底”早已出现。面对房地产市场的急速下行变化，从2021年9月份以来，央行和银保监会就开始强调“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”，此后12月份召开的中央经济工作会议和2022年央行工作会议，均表达相同观点。房地产经济增加值约占GDP三成，对我国经济运行影响较大，在2022年“稳”字当头要求下，有望迎来政策宽松期。

二是房企资金面短期仍承压，但有望逐步缓解。受销售回款减少影响，叠加“三条红线”、“房贷集中度”、“两集中”等政策多重约束，房企资金面紧张问题加剧。如2021年1-12月房地产资金来源两年平均增长6.1%，较上月下降0.8个百分点（见图30），增速呈整体下行趋势。往后看，房企融资模式高度依赖销售回款、房价上涨的高杠杆模式不可持续，但促进房地产业良性循环和健康发展所需的合理信贷需求大概率将得到满足，如中央经济工作会议提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，新增居民中长期贷款出现回暖迹象（见图31），金融机构对居民贷款一刀切现象出现明显松动，房地产信贷环境有望改善。

三是房企拿地意愿偏弱，预期好转需要时间。受房地产销售下滑、房价上涨预期偏弱影响，房企拿地意愿明显下降，如2021年1-12月购置土地面积两年平均增长-8.5%，较1-11月降低0.3个百分点（见图32）。分城市等级看，12月份一二三线城市土地成交面积同比变动28.2%、-4.0%、-4.8%（见图33），一线城市与二三线城市出现较大分化。根据历史经验，房地产投资由弱转强，其他费用（主要为土地购置费）是最重要的拉动力量（见图34），而土地成交溢价率是土地购置费的领先指标（见图35）。当前商品房销售增速大幅下滑，房企拿地动力不足，土地溢价率持续走低，此外，从各地第三批集中供地情况看，流拍和地方国企以底价成交居多，市场情绪仍不高。预计楼市偏悲观预期短期难扭转，将继续拖累房企土地购置，后期房地产投资增速企稳反弹需要时间。